新兴市场回暖
仅仅一年之前，巴西矿业公司淡水河谷(Vale)还举步维艰。其主要出口产品铁矿石价格跌至历史新低，投资者抛售该公司股票，而中国（淡水河谷最依赖的市场）看起来似乎正在走向一轮失控的快速放缓。
快进到13个月后，铁矿石再次成为市场宠儿。淡水河谷的铁矿石产量再创纪录，价格也翻了一倍多，涨至接近90美元/吨——使得该公司上月公布的2016年利润达到40亿美元，而此前的2015年亏损了120亿美元。在圣保罗，淡水河谷的股价上月触及了4年来的高点，从2016年1月的不到7雷亚尔涨至超过35雷亚尔（合11美元）。
此轮复苏大部分发生在去年底、今年初以来。虽然对淡水河谷而言，关键因素在于中国的复苏，但这并非推动发展中经济体企业重振的唯一原因。
集装箱货运（通常用于运输制成品，而非铁矿石等大宗商品）价格也在上涨。根据追踪运费的挪威公司Xeneta的数据，按短期合同将一个40英尺集装箱从中国运至北欧的平均成本已从一年前的不到500美元攀升至3285美元。
过去5年大部分时间都处于低迷状态的东西方贸易正在出现起色。例如，越南制衣业的总收入已从2009年的70亿美元增长至去年的260亿美元。
胡志明市的Nhabe Garment Corporation的董事总经理Michael Laskau表示，美国带动了他们的销售。该公司为Calvin Klein、Tommy Hilfiger、拉尔夫•劳伦(Ralph Lauren)等零售商供货。
他说：“毫无疑问，越南制衣业的增长来自美国的持续强劲需求，以及中国制造能力的转移——为了利用我们这里更低的成本。”
质疑者称，这只不过是新兴世界不稳定经济体的又一次小转折。但也有人坚持认为，这为新兴市场带来了可持续的再次崛起，即使唐纳德•特朗普(Donald Trump)总统在威胁让美国从世界经济中抽身、撕毁众多新兴市场依赖的全球贸易协议。
“特朗普交易”
乐观者的核心论据是中国过去一年的复苏。由于担心发生“硬着陆”，北京方面通过向房地产市场等关键领域注入信贷，引导中国经济避开了一场潜在危机。这进而帮助支撑了新兴市场出口企业供应的铁矿石等原材料的价格。
最终，由于加重了中国巨额的债务负担，这或许只是推迟了许多人担心的不可避免的信贷紧缩。但至少在短期内，这使新兴市场投资者将灾难性的前景抛到了脑后。
乐观者称，乐观的原因并不仅仅是中国。许多人认为，特朗普将无法兑现其承诺的、可能对新兴市场出口企业造成重创的保护主义措施。还有人认为，通过减税和增加基础设施支出，美国政府将提振全球需求。
摩根大通(JPMorgan)经济学家大卫•亨斯利(David Hensley)表示，新兴世界甚至可能进入良性循环——乐观情绪推动投资，进而推动生产率和利润提高，并带来更多的投资和更快的增长。
国际金融协会(Institute of International Finance)的数据显示，今年1月，新兴市场国内生产总值(GDP)平均增速已攀升至6.4%，为2011年6月以来的最快月增速。如果得到确认，这将意味着，新兴经济体正在扭转全球金融危机以来的增速下滑趋势。
亨斯利认为，这一轮复苏有牢固的基础。“从数据中，我们看到的是企业重新成为全球增长的驱动力，”他说。企业应推动增长可能听着不足为奇，但近年来此类正常行为受到了干扰。
亨斯利表示，2013年的“削减恐慌”(taper tantrum)——对美联储(Fed)收紧货币政策的预期使投资者纷纷逃离新兴市场——以及2014年油价暴跌、2015年中国股市崩盘，都是导致信贷环境大幅收紧的因素。结果，据国际金融协会的数据，2015年新兴经济体的净资本流出达到了7350亿美元。虽然资本流出还在继续，但速度已经放缓。
“这是一个极为复杂的时期，最终结果是，全球增长放缓，新兴市场增长放缓尤其严重，”亨斯利补充道，“接着，去年，我们开始摆脱这些冲击，缓解这些症状。”
他表示，自那以后，不但美国，世界各地的企业利润都出现了回升。与之呼应的是近期采购经理人指数(PMI)的大幅上升。该指数是一国经济活动的重要指标，可以显示企业对所在市场健康程度的信心。
虽然发达市场PMI比发展中市场提升得更快，但两者最近都显示扩张。对于新兴市场而言，发达国家的PMI通常最为重要，因为它们的出口依赖于后者的需求。乐观情绪正蔓延至实体经济，制造业产出有所上升。
如果没有投资的回升，这将意义不大——投资在为生产率提高和可持续增长奠定基础方面至关重要。摩根大通的数据显示，去年底企业盈利和资本支出都出现了显著回升，该行经济学家预计这一趋势将持续下去。
贸易数据为乐观提供了更多依据。伦敦研究机构凯投宏观(Capital Economics)对出口数据的分析显示，大型新兴市场出口国今年开局强劲，1月中国、巴西和韩国的出口额（以美元计算）都出现了强劲增长。
对那些担心此轮复苏或许全是由大宗商品价格上升所致（像以前的新兴市场反弹一样）的人士，数据揭示了不同的事实。虽然过去一年的大宗商品价格复苏起到了很大作用（不仅仅是增加了淡水河谷2016年的利润），但包括巴西汽车制造商、韩国电子产品制造商在内的其他出口企业也实现了海外销售的增长。
投资者已经做出了反应。今年，流向新兴市场股票和债券基金的资金自2013年以来首次开始转为正值。国际金融协会估计，2016年最后3个月，外国投资者从新兴市场股票和债券中撤走了逾380亿美元，但今年1月逾120亿美元又流回这些市场。
去年，全球最大资产管理公司贝莱德(BlackRock)新兴市场固定收益投资部门主管塞尔吉奥•特里戈•帕斯(Sergio Trigo Paz)准确地预测了新兴市场债券的反弹。如今，他谈论的是从非正统向正统货币政策、从财政紧缩向刺激、从传统政治向民粹主义的“大转变”。
他表示，这种转变将使新兴市场资产受益，并称，虽然利率或许正在上升（起点是非常低、甚至为负的利率），但通胀也会上涨。新兴市场将提供“实际回报为正的唯一希望”，他说。
此外，特朗普政府的财政刺激计划将给美国以及外国出口企业带来通货再膨胀效应。“美国有办法做到。兑现需要3年之后，但今年夏天国会将为此举行投票——投资者早已对此深信不疑，”他说。
危险在于民粹政治。“企业管理者可以依据通货再膨胀和基础设施支出预测未来3年的现金流，”特里戈•帕斯说，“但（特朗普）凌晨3点发出的一条推文可以毁了一切”。
通缩寒风
对新兴市场而言，中国的影响并非总是正面的，特别是最近几年。一些分析师仍相信，中国经济或民粹主义的兴起提供了一个买入新兴市场资产的机会。
当中国对大宗商品的需求发生逆转时，中国的生产者价格指数(PPI)——衡量企业买卖商品的成本——经历了54个月的下滑，直至去年9月才结束。这引发了整个新兴世界的通缩，导致出口企业收入减少，企业利润被侵蚀。
中国的PPI如今已转为上涨，今年1月涨幅达6.9%。但Investec的策略师迈克尔•鲍尔(Michael Power)并不相信前景会很美好。“如果人民币兑美元汇率保持当前水平，很好，”他说，“但是我不确定能保持住。”
对此，他主要归结于对美元走强的广泛预期。如果美元继续走强，人民币进一步贬值，中国对全球价格的下行压力将持续存在。果真如此的话，世界各地的企业将难以把价格和利润保持在高位，这将削弱投资和增长的动力。
细看中国上涨的PPI将进一步暴露形势的脆弱性。过去，中国PPI出现任何大幅变动之前，整个新兴市场的PMI都会出现相似的变动——因为中国和其他新兴市场企业的需求增加自然而然会带动生产者价格提高。
但现在的情况并非如此。最新数据显示，采购经理人并未计划任何大笔支出，但PPI出现了大幅上涨。
供给而非需求
瑞银(UBS)新兴市场交叉资产策略主管巴努•巴韦贾(Bhanu Baweja)表示，中国生产者价格上升反映的是供给，而非需求。因此，油价上涨与美国原油减产同步；智利全球最大铜矿罢工推动了铜价上涨；虽然淡水河谷达到了创纪录的产量，去年的铁矿石产量仍低于预期。中国的铁矿石需求受到了严打使用废料的钢铁企业的驱动，而非终端用户对更多钢铁的需求。
“如果我们看到的是由供给驱动，正如似乎正在发生的一样，就很难证明需求将回升，”巴韦贾说。“认为全球经济进入通货再膨胀并使所有新兴市场水涨船高的想法，被大宗商品价格年度变化迷惑了。”
巴韦贾赞同，低估PMI上升的影响是鲁莽的，但他质疑这些数据能否真正显示对经济活动的反馈。
他认为，从历史上看，美国的新订单与库存比应该有望为新兴市场带来25%的出口增长，但这样的事情从未发生过。实际上，美国供应管理协会(ISM)的最新数据显示，虽然美国制造商的订单正在增加，但它们的进口没有变化。
他指出，综合购买力平价来看，2017年，所有新兴经济体的GDP总和预计仅能增长0.5%。任何提升都完全应归功于巴西、俄罗斯、阿根廷和委内瑞拉。巴西正在摆脱两年来的经济衰退，俄罗斯经济受到了制裁的打击，委内瑞拉的GDP年增长率从-10%提高到了-5%。
新兴市场反弹能否持续的关键在于中国的房地产市场。中国政府继续收紧控制，采取措施防止泡沫，同时也介入以保持需求。然而，目前的担忧是房地产市场可能已经见顶，去年底许多城市房价出现了下降。
一个主要担忧是，为了维持需求，北京不得不向系统中注入了多少信贷。巴韦贾指出，去年，中国的信贷冲动（衡量信贷增长速度的变化）与2009年经济繁荣时期不相上下，但基数高得多。“在中国房地产市场开始降温之际，我们可能对新兴市场变得过于乐观，”他警告说。
新兴市场资产短期内不会受挫。相反，他表示：“从过去5年看，第一和第二季度企业盈利看起来会不错。”
他说，不加入这轮反弹的投资者是愚蠢的。但他们应谨慎预期反弹会持续。
2017年出口额将增长
在大宗商品价格上涨和需求温和上升的推动下，2017年以美元计的新兴市场国家出口额将出现自2014年以来的首次增长。
出口复苏可能在一定程度上化解人们对于新兴市场国家的悲观看法。在本世纪初的那些年，许多新兴市场国家曾把出口强劲增长作为经济快速发展的跳板，后来出口由盛转衰了。
“2017年上半年，我们将看到许多头条新闻报道（新兴市场出口增长）提速，”瑞银(UBS)新兴市场跨资产战略部门主管巴努·巴韦贾表示。他认为，今年第一季度新兴市场出口（以美元计）将同比增长8%至13%，“完全摆脱”目前报道的负增长。
凯投宏观首席亚洲经济学家马克·威廉姆斯补充道：“我们预计，2017年新兴市场出口的表现将继续改善，出口值会同比温和增长。”
自2014年10月以来，新兴市场出口额（以美元计算）一直下降，即使没有2008年至2009年全球金融危机期间的下降幅度极端，也比当时持续的时间要长得多。
威廉姆斯指出，来自巴西、越南、台湾和智利的11月初数据表明，出口形势自10月以来持续改善。
威廉姆斯表示，据凯投宏观估计，全球经济增长率将从2016年的2.5%上升至今年的2.8%，“新兴世界的大宗商品净出口国的出口额（以美元计算）同比增长应会达到20%左右。”