- 2021-05-12
2019年全球挑战与应对
回顾2018年, 用“失落的2018”来形容投资者的心情可以说是十分贴切。全球范围内，绝大多数资产类别在过去的一年里，没有获得正收益，风险资产的价格普遍下跌。美国、欧元区等主要国家和地区的股指，原油、铜等大宗商品，以及新兴市场货币等几乎无一例外。中国A股去年更是下跌近30%，在大类资产中可以说是跌幅全球第一。另类资产中的全球对冲基金全年仅略有下跌，全球房地产投资信托下跌4.7%，相对于传统资产，另类资产的表现较为稳定。
值得指出的是，在中国经济下行压力加大，货币政策放松的情况下，中国利率债经历了一个牛市，全年回报9.2%，是全球大类资产中为数不多获得正收益资产中表现最好的。
与资本市场总体的惨淡表现对照的是，2018年全球经济增长则显得较为平稳，可能取得和2017年相近的3.7%的增速。我们认为，2018年的资本市场表现更多地是反映了投资者对经济增长前景的担忧。
前瞻2019，我们认为，全球宏观经济和投资环境，相比2018年，将面临更大的挑战和风险：
第一个挑战: 美国经济何时进入衰退？这将会是2019年市场的最大关注或挑战之一，关系到全球经济增长，和全球性的资产表现、以及资金流向。
从2009年6月起，这一轮的美国经济扩张已经持续了9年多，为1858年以来第二长的扩张周期。这次“超长”的美国经济周期得益于特朗普的财政刺激政策。目前并未有很强的数据显示美国经济衰退即将到来。考虑到经济周期存在的必然性，衰退或许会被推迟，但是不会缺席的特性，以及伴随着减税效果消退和金融条件收紧，美国经济可能在2019年下半年明显减速， 市场对美国经济衰退的揣测或会进一步提升。美国经济衰退有一定的可能性会发生在2020年。
第二个挑战：多数国家经济增长在2019年同步下行，发达国家经济增长下行较新兴市场国家更为显著。
主要国家经济增长动能的峰值已过，更为深入地进入到经济周期的晚期阶段。美国和欧元区的产出缺口将收窄，成为全球经济增长的主要拖累。与之对应的是，一些新兴市场国家面临的压力或部分得以缓解，预期整体增速在2019年略有放缓，但是，新兴经济体之间经济增长差异仍将十分明显，经济基本面弱的新兴国家仍将面临较大的经济增长和货币价值的不确定性。中国经济增速也会继续放缓，2019年外需前景不乐观，前期的进出口“抢跑”将带来负效应，地产投资增速的大概率回落和被高房价压抑的居民消费均不容乐观，虽然财政和货币政策会进一步放松，但经济下行的趋势难以逆转。
我们预计美国和欧元区经济增速将从2018年的2.9%和1.9%分别下滑至2.4%和1.6%左右，中国经济增速将从6.6%下降至6.3%附近。全球经济增速将下滑至3.6%左右。
第三个挑战：主要央行流动性净注入减小。在美联储持续缩减资产负债表，欧央行结束了其资产购买计划等情况下，主要央行对市场的流动性净注入在2019年将显著减小，甚至出现拐点，这将会成为市场的风险点。
金融危机以来，全球风险资产价格的大幅提升部分是享受了主要央行所带来的“流动性盛宴”。从2008年至今，仅美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行这四个央行的“量化宽松”，就向市场就净注入了约9万亿美元的流动性。通过商业银行的货币派生功能，更为大量的资金流入到实体经济刺激了经济复苏、流入到资本市场中提升了各类资产的价格。同时，发达国家的量化宽松也产生了显著的溢出效应，大量资金以短期投资、股权和债权的形式流入到新兴市场当中，促进了新兴市场的经济和资本市场繁荣。主要央行货币政策的收紧，意味着市场的流动性环境紧缩，对发达国家和新兴市场资产价格或会产生与之前相反的结果。
第四个挑战：全球企业盈利增长的放缓。在经济周期的晚期阶段，企业的盈利能力也会下降，其背后不仅有经济下行的问题，还有工资水平提升、原材料成本上涨等微观因素。MSCI全球股指盈利增速从2018年二季度开始下滑，该趋势可能会延续到2019年四季度，标普500的盈利增速可能从2018年的21%下滑至2019年的10%，上证综指的盈利增速可能从6%下滑至0%附近。对于股市来说，企业盈利是决定股价的最关键因素之一，尤其是在当前流动性逐渐收紧的背景下，股市投资者难以乐观。
第五个挑战：股债的估值总体处于高位，特别是相对实体经济的表现。2009年底以来，美股的回报超过200%，MSCI全球指数的回报也超过100%，一些发达国家高收益债券同样有接近100%的回报，但美国名义GDP和全球名义GDP仅上涨约30%出头，股债资产的涨幅远超过实体经济。当然，中国算是一个特例，A股回报远不如中国经济涨幅。
在这些挑战和潜在的各种经济政策，地缘政治冲突、贸易战、多国大选等诸多风险下，我们建议：
首先，略微下调发达股市的配置比重，略微增加新兴市场股市的配置比重。2019年全球股市、债市投资策略的关键词是“谨慎”，和“把握结构性机会”，主要发达国家股市整体的下行风险要大过上行的可能性。目前发达国家的股市整体比较昂贵，2019年的配置策略需要调整，要增加防御性板块的相对比重。相比之下，新兴市场股市可能因为美联储加息放缓、良好的经济增长和较低的估值而表现好于发达国家股市。2019年全球经济下行和通胀压力减小有利于美国、德国、英国和中国国债价格上涨。但相比股市，欧美国家债市的价格偏高，且主要央行逐渐收紧货币政策是较大利空因素，需要寻找债券市场中结构性机会。看好中国利率债和高评级信用债。
其次，提升A股的配置比例，提升中国利率债和高评级信用债的配置比例。对于中国的资产市场，A股的估值已经回到2014年底水平，其长期配置的价值提升。同时，在中国货币政策的放松下，中国的利率债和高评级的信用债也有投资空间。
再次，另类资产的投资价值在2019年更显提升。未来几年，全球将进入一个相对低速的增长阶段，同时伴随着全球央行由松向紧的转变、企业利润增速下降以及民粹主义崛起。在这种宏观环境下，虽然我们认为未来5年，包括传统股票、债券、大宗商品和私募股权、房地产等在内的绝大多数的资产类别，回报率都会下降，但相对而言，全球范围内，另类资产将获得好于股债的中长期回报。
最后，和传统资产回报相关性低的特性，将帮助另类资产回避部分潜在提升的公开市场风险。2018年传统资产波动性显著上升，全球股市的波动性在年底达到历史水平的80%分位，大宗商品的波动性在年底达到了历史水平的84%分位。 在2019年经济增长下行、股债估值较高、政治政策风险点众多的情况下，我们预期公开市场的波动性将会处于高位。由于私募股权、房地产、对冲基金以及私募信贷等另类资产往往和这些公开市场交易的传统资产回报有较小的相关性，在资产配置组合中纳入另类资产，帮助提升资产组合回报的稳定性，降低整个资产组合的整体风险。特别的是，私募股权、房地产这些收益型的另类资产也能帮助提升资产组合的整体收益。
当前主要国家处于经济经济周期的晚期阶段，个别国家未来几年发生经济衰退的可能性在提升。在不确定提升的情况下，具有长期投资性质的另类资产和具有与周期波动相关性小的另类资产，可以帮助整体资产组合更好的抵御市场的短期波动。从历史表现来看，在经济周期的晚期阶段以及经济衰退中，私募股权、房地产私募基金、对冲基金或私募信贷等另类资产表现好于股市等传统资产。
投资另类资产，基金管理人非常重要，我们特别强调这一点。另类资产基金管理人表现差异巨大，好的另类资产管理人有着显著较高的回报，差的管理人它们的表现甚至低于传统债市表现。KKR的调查数据显示，业绩排名前25%的另类资产基金管理人的投资回报率明显高于同类资产基金管理人的平均表现，更是显著高于后25%的管理人表现。而就传统资产而言，基金管理人表现更为接近些。选择到优秀的基金管理人，是做好另类资产投资的重要考虑之一。
推荐高净值投资者采用母基金的方式投资另类资产。投资到能帮助投资者进入前1/4分位的优秀基金的母基金。母基金的优势是能够帮助投资者减少集中度风险，从而平滑单一基金波动所引发的亏损概率。专业的母基金能够比个人投资者更加有效地制定出科学的长期资产配置战略并不断优化，减少个人因追求短期流动性导致资金和资产期限错配、失去时间带来的溢价空间。
具体到大类资产，我们的2019年投资策略观点总结如下：
国内私募股权：一级市场的估值调整带来优质资产的投资机遇；着重新技术驱动下的新经济产业、医疗健康、新消费等领域；继续发力二手份额策略。
海外私募股权：专注于具备差异化竞争优势的基金，如中小型市场和行业专家型基金；选择性投资于特殊情况和不良资产基金。构建多样化的投资组合，加大对跟投和二手份额的配置。
资本市场：预期2019年市场有较高的波动和不确定性，优化策略配置凸显主要。可期待股票Alpha策略有较好表现。CTA策略有较多机会可适当配置。对国内利率债表现相对乐观，但信用债市场仍应谨慎。增加配置海外现金和短期固收，可以捕捉美元加息短期利率上升带来的额外回报，以及其流动性高、波动率低的特质。
全球房地产：着眼价值投资，关注亚太城市升级、发达国家重点城市，着重于写字楼、现代物流，把握新经济、城市更新的结构性机会，通过基金方式主动管理提升价值、创造收益。
国内类固收：布局新经济是2019年国内类固定收益投资的关键词。投资者宜提升风险意识，遵循科学分散配置的原则，把握智慧农业、消费金融、支持中小微企业等政策导向领域的机遇，以期获得稳健收益。
海外私募信贷：市场的不确定性上升，私募信贷的抗周期性优势尤为凸显，较有吸引力的风险调整后收益持续受到投资者青睐。建议甄选风控能力强的基金管理人。除北美和欧洲，建议关注新兴市场。
保险：随着资管新规影响日益显现，税延养老政策逐步推进，养老规划越来越受到人们的重视。建议加强年金类保险配置，获取长期稳健回报，并利用智能保险，进行科学、客观的保险方案组合规划。
一场经济危机或将来袭
从复苏、繁荣到衰退、萧条，人类从来没有摆脱过经济周期，就像没有人能阻拦时间的狂流。2008年的金融危机将全球经济推入衰退的漩涡，可人类作为高度理性的群体却未能阻止这一切的发生。而这一次，全球将进入一场危害程度与持续时间堪比十九世纪三十年代的“大萧条”，实体经济将受到重创，而由股、债、汇、商为代表的全球金融市场将进入“冰河期”。
原油是名副其实的“大宗商品之王”。当原油价格从2016年初的30美元/每桶一路攀升到2018年中的60美元/每桶的时候，大家都在嚷，“原油要上100美元”。然而，事与愿违，它在76美元处拐头向下并连跌三个月，年度收在45美元处。原油是近三个世纪以来各个国家都高度依赖的资源，它的每一次价格波动都牵扯到全球的经济神经。当原油的波动程度达到一定阈值的时候，就会带动整个大宗商品市场其他品种做出跟随性波动。“卡舒吉事件”迫使沙特以增产石油作为政治妥协条件，这引致俄罗斯跟进增产，从而引发原油在2018年第四季度的暴跌。要知道，在金融市场里，时间不可逆，后来的减产宣言甚至减产行动，都无法抵消先前增产带来的影响。原油的下行周期才刚刚开启。
与原油走势恰好相反的是黄金——在2018年第四季度连续攀升。虽然黄金的上行幅度远达不到新一轮牛市的条件，但是它“逆袭”背后的寓意却值得深思。黄金自带双重属性，金属的商品属性、货币的社会属性。近一个世纪以来，全球金融市场日趋复杂，这将黄金的货币属性推到了一个更高的位置，于是，黄金就演变成通胀对冲工具、信用对冲工具、风险对冲工具的复合体。虽然原油的大幅下跌可能引发原材料价格的跟跌，进而降低通胀预期，从而关闭黄金的通胀对冲功能，但是在全球各大资产价格都存在大幅动荡的背景下，黄金的信用与风险对冲功能却悄然开启。要知道，一旦全球范围内的投资者开始抛弃原油这个曾被错认的“避险品”，而开始寻求更为安全的黄金来避险，经济危机也就不远了。
通过加息提高货币吸引力的正效应，从而提振美元指数的运行逻辑已经难以为继，因为加息的负效应如影随形。伴随着美国的主动加息及部分经济体的被动加息，未加息国的资金通过各种渠道流入加息国，而加息国私人部门的资金加速流入公共部门，由此可见，全球流动性正悄无声息地发生结构性改变，全球现金流量表很快就会失去平衡。试想一下，美元指数一旦在100点处见顶并启动下行周期，汇市直盘、交叉盘将会受到扰动，而大量的私人部门会出现流动性紧张，全球现金流量表正在恶化。
债市近期出现了一些微妙变化：10年期国债价格从2018年10月上旬一路上涨，推动收益走低，从最高3.250%下滑到12月28日的2.716%，而30年期国债收益率则从2018年11月初的3.467%下滑到3.020%，这佐证了市场对美联储加息步伐将会放缓的预期。从1981年9月以来持续了30余年的美国债券牛市到2016年7月开始反向运行，使得债市是否进入熊市的讨论声越来越多，而近期国债收益率的下滑是暂时还是长期的争议也就使得市场对于债市牛熊分歧更加严重。然而，我们应该把注意力放在一些事实上：全球债务结构与与美债期限息差。
此外，美债期限息差已经收窄甚至倒挂，而之前几次出现这种情况的时间是2008年美国次贷危机前夕、2000年美国互联网泡沫破裂前夕、1990年日本经济泡沫破裂前夕、1982年国际债务危机前夕。
美国国债一年期与两年期的收益率在2018年12月24日出现了2008年10月以来首次倒挂，而2/10年期美债收益率在2019年1月1日时只剩19个基点的利差，已经是2007年以来的最窄水平。短端利率在加息尚存空间的背景下仍然坚挺，而长端利率已经支撑不住，这说明长期风险偏好是趋于降低的，也就预示着美国经济出现了向下拐点。由此可见，全球资产负债表已经变得十分难看。
金融是现代经济的核心，但金融危机不一定演变成经济危机，就像股灾也不一定演变成金融危机。2008年的金融危机并没有演变成经济危机，因为多米诺骨牌缺了一块。即便如此，它也宣告了繁荣的结束、衰退的到来。而这一次，美国贸易保护主义卷土重来，背景已与2008年大不相同。只要发生金融危机，在贸易战的背景下，它就很容易演变成“多国次第爆发、各国轻重不一、美国试图转嫁”的全球经济危机。
换句话说，贸易战已经发生并产生了影响，除非立即彻底解除，否则它就很可能会成为金融危机向经济危机演变的那块多米诺骨牌。如果是这样的话，全球经济将从衰退走向萧条。