- 2018-09-28
已成“僵尸”的日本债市
再次当选日本央行行长的黑田东彦日前表示，在实现2%的通胀目标前不会缩小宽松规模，但这一表态被更多解读为意在“避免引发市场混乱”。事实上，日本央行金融政策委员会已开始探讨非常规货币政策的副作用及相关风险，黑田本人去年在一次演讲中也出人意料地提及反转利率的概念，说明他也认可当前政策的局限性。
日本超宽松货币政策的负面作用在其国债市场表现明显。自2013年以来，日本央行主要以购入国债的形式向市场“大量注水”，此举令日本国债交易缩水过半，日平均成交量从35万亿日元(100日元约合6元人民币)规模一路震荡下跌至15万亿日元水平。国债市场逐渐变得死气沉沉，甚至被称为“僵尸市场”。
根据债券经纪商——日本债券交易公司发布的数据，3月13日日本十年期国债甚至没有交易。当月的某些天里，其他类型的国债也曾出现过零交易的情况。数据显示，两年期国债曾接连两天没有交易。
和很大主要央行一样，日本央行为刺激本国经济增长一直购买国债。数据显示，日本央行已持有40%的日本国债。2016年，该央行引进了以“长短期利率作为诱导目标”的新宽松政策框架，其两条核心内容是10年期国债利率维持在0%、短期利率控制在负0.1%。
AB Fixed Income首席投资官道格·皮布尔斯指出：“收益率曲线控制政策，固定了国债价格。日本央行在十年期国债市场中所占的份额高达80%，别人还交易什么？”
于是，交易者转向了债券期货。在债券期货市场，有更多的买家和卖家相对容易地进进出出。要知道，期货市场常被用来交易石油、黄金和农产品。使用衍生品产品让交易者可以在不必购买商品本身的情况下押注价格走向。
根据交易所运营商——日本交易所集团发布的数据，日本十年期国债期货的未平仓量3月份同比增加46%，2月和1月也呈现同比增加态势，分别增加了23%和19%。
瑞银财富管理的高级策略师杰里·卢卡斯说：“关键是要意识到，期货市场在很大程度上补充了现金市场，而也是交易活动所在。在期货市场上，这是用来表达你认为利率将会走向何处的最简单方式，尤其是在低波动性环境下。”卢卡斯预计，日本央行很快会把国债持有增至50%。
Nuveen首席投资策略师布莱恩·尼克说：“因为日本投资者很难持有那些债券，所以他们开始逐渐寻找其他替代品。”
一些分析人士指出，这些“替代品”可能包括德国债券和美国债券。购买需求越多，收益率下滑的幅度越大。根据美国公布的最新国债数据，1月份日本投资者是美国国债的净买家，为6个月来首次。
日本金融风险大幅上升
日本国债市场发达，在债券市场占比达80%以上，换手率和流动性等关键指标均颇具活力，对经济运行发挥着重要作用。国债市场的沉闷让日本金融风险大幅上升。
首先是国债的流动性大幅下降。以前日本国债市场以商业银行、人寿保险等金融机构为主体，2012年它们持有占比曾超过63%，如今只分别有17%和22%；反观日本央行，日前持有国债规模是2012年的约4倍，持有占比超过41%。这些躺在央行账户的国债不再进入市场流通，很快将面对“无债可买”的局面。
其次，国债市场的价格形成机制被摧毁。2016年9月，日本央行引进了以“长短期利率作为诱导目标”的新宽松政策框架，其两条核心内容是10年期国债利率维持在0%、短期利率控制在负0.1%。这种垄断式政策诱导严重扭曲了市场机制，使之难以发挥资源配置作用。
第三，国债金融中介功能被大大削弱，商业银行及年金保险机构很难再以国债为担保进行融资或资本运营，央行的强行介入以及利率控制使国债金融功能消失殆尽。
最后，国债市场衰退的最大隐患在于它推升了央行的退出风险。央行挤走了原来的国债市场主体，意味着其一旦决定出手国债，将面对没有接盘者的巨大风险。与此同时，日本一些原有国债市场主体纷纷转向海外融资，标志性事件是2016年6月东京三菱日联银行宣布放弃财务省颁发的国债交易特别资格。此外，启动加息更将威胁央行自身的财务基础稳定，因为其自有资本仅为7万亿日元，比率仅1%。